“牛市在悲观中诞生，在怀疑中成长，在乐观中成熟，在狂热中死亡。”
——约翰·邓普顿
文 /巴九灵
反弹了一个半月的AI牛市，似乎就要终结了。
自上周五到昨日，全球资本市场，迎来一股抛售狂潮。
上周五最惨烈，全球股市陷入大范围的杀跌，韩国综合指数大跌6.12%，一度跌停熔断。日经225指数暴跌6.22%，美国三大股指表现不佳，纳斯达克指数下跌1.54%，上证指数两天跌去2.5%，两条阴线动摇军心。
到了这周一，A股和港股市场继续维持弱势，日经225指数下跌0.97%，，晚间美股开盘后，三大指数也震荡走弱。
是谁把市场的牛拉了回来？
根据摩根士丹利的说法，主要嫌疑人是债券市场。
周一（5月18日）东京早盘，日本债市迎来明显调整，十年期国债收益率一度触及2.797%，刷新近三十年市场纪录，创下1996年10月之后的最高点位。此前，美国30年期国债收益率亦上破5%整数位关口，实际交易中一度触及5.12%，创2007年以来新高。
糟糕的不仅仅是美债和日本。
法国30年期国债收益率高达4.675%；德国30年期国债收益率高达3.704%；英国30年期国债收益率更是高达5.86%。
到了周一，尽管债券市场波动较周五席卷市场的暴跌有所缓和，但仍徘徊在多年高位附近。
而这股全球债券市场掀起的抛售潮，已经威胁到全球股市，摩根士丹利警告说，如果债券市场波动进一步加剧，美股将迎来首次具有实际意义的调整，进而导致整个AI牛市走向终结。
高债券收益率拖累股市
债券市场，失守“马奇诺防线”
在债券市场，债券收益率和价格呈负相关，投资者抛售的债券越多，债券的收益率越高。
美银首席策略师迈克尔·哈奈特认为，当30年期美国国债收益率越过5%，10年期美国国债收益率突破4.5%，就是危险的信号。他援引过过去百年的历史经验认为：当通胀越过这一门槛，资本市场可能触发大规模去杠杆冲击，风险资产往往进入回调阶段。标普指数会在随后3个月平均下跌4%，半年内平均下跌7%。
由此，这两个点位，成为了债券市场的“马奇诺防线”。
如今，这道防线已经被突破。
那么，谁又是突破债券市场防线的元凶呢？
答案不难，就是最近一个多月来，市场逐步脱敏的能源价格。
由于美国和伊朗和谈的实质性破裂，以及霍尔木兹海峡持续封锁，国际油价出现大幅度上涨，截至5月19日凌晨，布伦特原油重新回到110美元以上。
布伦特原油再次突破110美元
由此开启了一条大家熟悉的传导链条：中东地缘危机→全球通胀重燃→美联储逆转预期→债券市场遭到抛售。
一方面，欧美地区，通胀重燃。以美国为例，劳工部数据显示：4月美国消费者价格指数（CPI）同比上涨3.8%，高于3月的3.3%，为2023年6月以来的最高水平。美国4月生产者价格指数PPI同比上涨6%，创下2022年12月以来最高水平。
另据预测平台Kalshi的数据，今年年底之前，美国经济遭到滞涨冲击的概率已经从11%上升至40%。
另一方面，高企的通胀数据，彻底扭转了市场对于美联储政策路径的判断。
滞胀威胁下，美联储不仅可能不会继续降息，反而可能规划加息——市场预测，到2027年7月之前加息的概率已经升至60%，这意味着市场将跟着美联储的节奏迅速抛售债券，进一步拉高国债收益率。
恰逢美联储主席交接的关键节点，而新任美联储主席沃什上任的第一件事，或许就是盯紧债券市场，对通胀问题进行严防死守。
东吴证券认为，美伊冲突的走向决定了美国国债利率的短期走势，可以关注美伊冲突和油价出现转折性信号、5月下旬PCE数据等。长期来看，则在美联储加息预期增强时，关注AI产业驱动和美国经济增长韧性。
高利率让科技股“打折”
那么债券市场的大幅波动，为何会拉低股市呢？
美债市场利率走高，意味着市场无风险利率变高，由此科技股的折现率也会变高，进而导致美股科技股估值崩塌。
所谓“折现率”是指将未来现金流折算成现值的利率，它等于无风险利率+风险溢价。同样一笔钱，折现率越高，现在的价值就越低，对于AI科技股而言，他们大部分的价值都在遥远的未来。
因此，当美债利率走高，折现率上升，对未来的钱打折更狠，这对严重依赖未来现金流的科技股而言是一个沉重打击。
这也就是为什么过去美联储一放狠话加息，或者长债收益率一跳涨，纳斯达克指数往往就率先应声跳水。
同样，债券利率变动，对A股的科技股也有估值压制。
以10年期国债收益率来计算，5月18日美国10年期国债收益率是4.63%，中国10年期国债收益率则是1.76%，中美利差倒挂2.87%。当中美利差扩大，意味着中国等新兴市场风险资产的吸引力会相对下降。
作为投资者，当购买美国国债就能得到5%的收益率，又何必要冒着汇率和投资风险，在新兴市场追逐不确定的收益率呢？
中国证券报援引业内人士观点则指出，多国国债收益率上涨，对以人工智能为代表的科技板块形成明显压力；国债收益率上涨削弱了投资者持有股票的动力。此外，国际油价上涨则进一步强化了加息预期，并压制了市场对科技股的风险偏好。
5月16日，东京股市日经指数收盘
不过，一切还未有定论。高盛策略师里奇·普里沃罗茨基认为，当前市场的核心矛盾，在于债券市场与AI繁荣的正面对决，就像一场正在进行的拔河比赛。
AI这边，强劲的行业需求，让相关科技股拥有了超预期的业绩表现，并成为未来一段时间内的持续稳定支撑。根据中金公司研报：标普500一季度盈利增速达28%，为2021年四季度以来新高，其中半导体和设备板块增速高达99%。A股的情况也同样如此，数据显示，2026年一季度半导体设备板块营收254.98亿元，同比增加25.78%，归母净利润44.46亿元，同比大增60.42%
与此同时，AI繁荣本身也累积了较大的风险，这也是债券市场异动会触发震荡的底层原因。
早前，瑞银就已发出明确警告，人工智能相关股票以及大型科技股的价格已经严重过高，其增长预期也远远超出现实水平。该银行的研究显示，包括“七大科技巨头”在内的主要科技股都存在过度看多的现象。而传奇投资者吉姆·罗杰斯和预测了2008年次贷危机的迈克尔·伯里纷纷呼吁投资者削减科技股持仓，并对狂热的AI发出警告。
普通投资者怎么应对新变化？
桥水基金创始人瑞·达利欧在4月就表示，世界正进入一个由“丛林法则”主导的新时代，投资者必须重新审视自己的财富保护策略。
面对当前一些新的变化，我们提炼了一些最新的机构意见作为参考：
鑫元基金认为：对于A股市场的未来走势，流动性环境并未出现趋势性变化，上周市场更多是高波扰动和情绪冲击，而非系统性风险的起点。建议投资者增加灵活度，保留更多机动仓位，以应对美债收益率上行带来的高波环境。板块方面，可以继续围绕包括国产算力、光模块、半导体设备等AI产业链，为AI产业链配套的机械设备、化工新材料等方向。
华泰证券认为：A股情绪指数已在过热区间运行两周，估值分化系数逼近2021年高位，板块间再平衡压力上升，调整大概率以时间换空间。配置上，通信设备、存储等科技主线可继续持有，科技内部切换可考虑半导体（核心股）设备、分立器件等方向。
扑朔迷离的地缘危机和浩浩荡荡的人工智能革命，正把全球市场卡在一个尴尬的位置，是落袋为安还是激流勇进，投资者们接下来或许要好好做功课了。
正如“全球投资之父”约翰·邓普顿所言：“牛市在悲观中诞生，在怀疑中成长，在乐观中成熟，在狂热中死亡。”
作者 | 王振超 | 责任编辑 | 何梦飞
主编 | 何梦飞 | 图源 | VCG、网络
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